对比8月16日下午的声明和晚间被撤下的公告，这次募集金额、定增对象、持股比例等关键内容，都基本保持不变。
既然不变，那之前为什么要撤回呢？作为目前唯一一家集团整体参与混改的央企，联通混改无疑引人关注，但是这停牌、复牌、又停牌、又复牌的波折背后，到底还有多少故事呢？
此前的8月16日，中国联通本已发布了一份与目前相差无几的混改方案。方案一经发布就引起热议，挂在上交所网站上的6则公告仅亮相了几个小时就撤了回去，甚至连当晚发布的2017年半年报也一块撤了回去。
因这一方案与中国证监会的定增新规存在矛盾。
根据证监会今年2月份新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，以及随后发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确定价基准日只能是发行期首日，且上市公司在定增时需满足发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的要求。
而根据16日联通披露的信息，其混改方案中，发行股票的定价基准日却是董事会决议日；且计划定增的A股数量已达到A股总股本的42.63%，远超规定比例。
对于联通来说，基于公司本身的业务发展，需要大量的资金支持，同时有意向参与混改的投资人较多，且愿意出较多的资金参与，因此募资规模“超标”可以理解。
“以锁价的方式发行股份，有利于战略投资人的利益。因为在资本市场上，这种重大事项，往往会推动股价的大幅上涨。对于战略投资人来讲，还没有缴款，就已经获得了较大的浮盈”，韬韫投资张润表示。
此外，采用董事会或者股东大会作为定价基准日时，参与定增的机构可以以更低的价格拿到上市公司股票，这个折扣可以达到15%-20%。
其内在机制是董事会和股东大会何时开可以由上市公司决定，同时还可以通过控制停牌时间长短来选择较低的发行价格。
值得注意的是，本次再融资新规为今年2月发布。彼时证监会新闻发言人曾指出，《实施细则》和《监管问答》实施“新老划断”，也就是说，新受理的再融资申请自发布或修订之日起就予以执行。
而中国联通则在今年4月才停牌，6月已开始筹划引入战略投资者。换句话说，在再融资新规已经被市场参与各方充分了解讨论熟悉后，中国联通还交出这种方案。在很多投资人士看来，这种霸气有点难以理解。
其实，彼时也有分析认为，考虑到联通混改作为央企混改的特殊地位，监管层很有可能会给予特殊照顾，果不其然，证监会最终表示从改革的大局出发，对联通方案予以通过。
8月20日深夜，中国证监会发声称，经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。
证监会表示，认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。
此次证监会为联通混改非公开发行适用规则放行，显示监管层为混改突破既有规则的决心。但与此同时，也引起市场的争论，是否需要重新审视再融资监管政策，以对市场主体公平对待。
联通混改的创新性在哪里？
要想充分理解联通混改的意义，得注意这次的几个新现象。
首先，根据公告，交易总对价约780亿元。这是什么概念？根据路透社的数据，这是自2010年友邦保险上市之后亚太地区最大的一笔交易。
此外，混改还创新性地使用了“三三制”的募资结构：联通（36.7%）+BATJ等战略投资者（35.25%）+公众股东（25.4%）+员工激励股(2.7%)。而36.67%这一比例则是央企混改史上，原大股东保留股权比例最少的。
大家可能注意到了，这里还出现了一个战略投资者，怎么理解？其实它就是指与股票发行公司具有紧密、长期合作意向，并签署战略投资配售协议的法人。它有几个很重要的特点：长期稳定持有，一般为5-7年；持股量大；有动力和能力参与公司经营治理。
意思很明白了，这次混改，绝不是走走样子，引入大批量的战略投资者，是下了狠心要转变过去发展的老路子，形成市场化的管理机制。
那么，为了证明自己的诚意，联通还做了哪些改变呢？
先是明确了同股同权。什么意思呢？简单来说，就是持同样数量和类型股票的人，有同等的权利。放在联通混改这事儿里面，其实就是给新入局的民营资本足够的话语权。
除此之外，中国联通A股公司还将有重大董事会重组。目前，董事会共有7名成员，其中，联通占据4席，另外有3位独董。而改革之后呢，联通在董事会的席位将下降到2位，民业增加3个席位，另外还增设1位国企战略投资者，此外还有政府代表3人。
这些还不够，为了给员工持股激励，联通还给员工发了8.5亿的“半价福利”股票，公告显示，中国联通以停牌前7.74元一半的价格，即3.79元人民币每股，向员工授予84,788万股限制性股票作为股权激励。
其诚意和手笔之大，可谓让人惊叹。
国企混改为什么选中联通？
首批国企混改试点主要集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断性行业。而中国联通是唯一一家集团整体混改的试点公司。为什么这次混改的力度如此之大？又是为什么挑中了联通这个排头兵呢？
这次联通混改，是在发改委的主导下进行的，而并非此前我们印象中的国资委。关于混改，一直都是国资委和发改委两条线进行的。国资委主管企业，因此主抓市场竞争性企业，比如中国建材和中国医药，力度也一直比较温和。
而发改委是管项目为主，为此他们主抓的主要是垄断性企业，风格一直是势头很猛，动作很大，速度很快。
如果把联通混改放到发改委混改的一系列计划中来看，也就不难理解为什么动静这么大了。
此外，今年的中央经济工作会议，国务院常务会议等，都密集提到了“深化供需改革”这一要求。2017年更是被认为是实施供给侧改革的深化之年。而推动国有企业股份制改革，无疑是深化供需改革的一个重要突破口。
事实上，2016年12月14日至16日的中央经济工作会议就已经明确提出，深化国企国资改革，要有突破口。混合所有制改革是国企改革的重要突破口。
什么是“突破口”，就是混改的优先级高于国企改革的其他方面。这样一来，国有企业股份制改革的意义就不言而喻了。
那么，挑选参与混改的企业有没有什么标准呢？为什么是联通承担了这个“排头兵”的角色？
在业内看来，中国联通在三大运营商中业绩最低，用户数最少。以2016年营收来看，中国电信是中国联通的近1.3倍，中国移动则是中国联通的2.6倍；以净利润来计，中国电信约为中国联通的30倍，中国移动则是中国联通的172倍。
同时，中国联通的资产负债率居首，高达62.57%，中国移动、中国电信分别为35.43%、51.52%。
电信观察家刘兴亮指出，中国联通曾经三分天下，但是经过4G的落跑，目前的压力最大。因此，对其而言，混改是翻身的希望。
在竞争中处于最劣势地位的企业才有最强烈的改革意愿，当然也是试错成本最低的选择。近年来竞争力下滑、市场份额缩水不断缩水的联通，必然是亟待改革的一个。
联通姓“私”还是姓“公”？
中国联通集团股份降至36.7%。
中国联通称，拟通过本次混改形成多元化董事会和经理层，以及权责对等、协调运转、有效制衡的混合所有制公司治理机制。坚持同股同权，依法保护各类股东产权，让参与进来的国有资本和非国有资本有话语权。
根据目前的方案，交易完成后，联通集团对中国联通A股的持股比例将从原来的63.7%降低到36.7%。将超过35%的股权比例让渡给民营企业，这也被视为最大亮点。
但中国联通A股上市公司依然姓“公”。联通集团+结构调整基金(129.75亿元，占6.11%)+中国人寿(217亿元，占10.22%)股权总计约53%。因此，此次混改并不改变中国联通国有企业的性质。
为什么引入BATJ？
根据目前的信息，联通混改的“朋友圈”阵容豪华，尤其是百度、阿里巴巴、腾讯以及京东等四大互联网巨头集体入局。BTAJ之间明争暗斗是公开的秘密，四家同时成为一家公司的“盟友”恐怕还是头一遭。
在资深电信观察家刘启诚看来，战略投资者的选择是联通混改的一大突破口。“基于‘优势互补，创新合作’的原则，此次联通混改引入的战略投资者显然是经过慎重选择的。”
他指出，无论是互联网巨头，还是滴滴等垂直行业公司，以及金融产业集团和相关产业基金，联通此次混改伙伴的选择，不是简单地只为引进资本，而是更看重价值上、产业链上的互补，用心良苦。
但是这些战略合作者既不是救世主，也不是“活雷锋”，他们入股联通，有的看中业务互补，有的看中公司未来业务的潜力，有的可能纯粹是为了寻找新获利机会。
实际上，联通和BTAJ的跨界合作于2016年底加速，与腾讯、阿里、百度、京东均推出联合电话卡，分别为腾讯王卡、阿里蚂蚁宝卡、百度神卡、京东强卡和滴滴王卡，意在双向拉新用户。
当然，在联通的算盘中，未来还要与这些小伙伴们在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等领域大干一场。
是助力，但也有可能成为掣肘。达睿咨询首席分析师马继华指出，中国联通希望依靠这些互联网公司解决自身应用能力研发不足的短板，可合作方却是各怀心事的互联网江湖，难度很大。甚至有业内人士戏称，联通的“后宫”以后可就热闹了。
谁会进入董事会？
在8月16日下午的中期业绩记者会上，中国联通董事长王晓初表示，混改后中国联通A股上市公司在董事会结构上将发生改变，其中民企战略投资者将有3个董事席位，政府代表3人，联通集团2人，国企战略投资者1人。
在专家们看来，联通管理层与民营股东代表将占据董事会多数席位，这个变化非常重大，这意味着民营资本在公司决策层面具有话语权，这将有助于联通实现市场化改革。
引人关注的是，在民营战略投资者中，腾讯以110亿元位列榜首，占股5.21%；其次是百度70亿元，占3.31%；阿里巴巴43.3亿元，占2.05%；京东50亿元，占2.36%；苏宁40亿元，占1.88%。值得一提的是，京东的大股东是腾讯，腾讯+京东的权重要远远大于友商们。
达睿咨询首席分析师马继华指出，目前判断，腾讯和百度一定有代表进入，京东有可能，阿里苏宁可能性很小。在其看来，未来腾讯和联通会走得更近。而阿里巴巴颇有战略性退让之意。
混改能让联通翻身吗？
与资本市场的狂热相比，券商们对联通混改表情不一。
内资投行对于联通混改是一致性喝彩。国信证券程成团队维持联通“买入”评级，中信证券认为联通混改方案超预期，方正证券认为联通运营全面向好、创新积极，混改助力未来发展。
不过外资投行保持谨慎的态度。瑞信认为，联通战略投资者认购价优于估值，预计交易还有下文，维持联通红筹股强于大盘评级。而里昂证券则认为混改没给联通带来什么改变，直接将中国联通香港的评级下调至跑输大盘。摩根士丹利也并不看好中国联通此次混改，给出减持评级。
中国联通称，本次混改募集资金将主要用于4G及5G相关业务和创新业务建设，加快推进公司战略转型。
独立电信分析师付亮指出，目前看，引入资金后，将提升联通的市场竞争力，这已经在4G新增用户上有明显体现，资本进入后还将加速并在局部形成“化学反应”，但短期内仍难与竞争对手抗衡，尤其是中国移动。希望5G出发时不落后，固网劣势能尽快有所改变。
项立刚指出，筹集近800亿资金对联通很有价值，这样在补齐4G和移动的基站差距，提升网络品质，并且进行5G布局，都有了一定资金支持，相信今明两年网络建设的速度会加快。
刘启诚则指出，如何将引入的战略投资者与中国联通双方资源和优势更好地结合起来，进行业务创新、机制创新，走出一条成功的混合所有制道路，将是联通混改后面临的第一个挑战。
最新的半年报给了联通底气。2017年中期业绩，收入和利润双双提升。其中净利润同比增长68.9%，混改新动能开始显现。
中国企业研究院首席研究院李锦认为，改革牵扯到利益分配，有各种各样的声音，这都很正常。但是有一点，我们不能本末倒置，而是要抓住混改的主线：提高公司治理机制，让市场配置资源，把企业做大做强。
具体的，李锦提出了四个标准。
首先是公司的发展和治理结构。这次联通在董事会增加民营董事席位，同时保证了同股同权，就是在优化公司的治理结构。
第二，是保证市场在资源配置中起决定作用。这一点，无疑是大幅度引入民间资本最重要的原因。 回顾过去几年以来，联通的发展，很明显在这一点上吃了不少亏。
第三，有效的管控。大家会发现，这次引入的民营资本，大多是以BATJ为代表的互联网企业，多数在海外上市，这就让他们身上不仅带有了民营资本的标签，还有了海外资本的背景。加上国有资本，这三类资本互相融合协调，其实就是防范管理僵化最好的手段。
最后一点，则是推动企业效益的增长。大家都在关注这次混改，联通进了多少钱。但正如联通董事长王晓初说的，钱不是最重要的，最重要的是未来的发展。比如，在联通混改中，4G及5G等相关业务和创新业务建设，就显得举足轻重。而引入的BATJ资本在人工智能、大数据、AI前沿技术方面的潜在优势无疑是对其最好的补充。
牢牢抓住这几个标准，我们对混改才能有一个清醒的认识！
联通不是首家参与混改的国企，也绝不会是最后一个。但其政策的落地，依然具有极强的示范意义。6月26日，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议召开，再次明确了下半年国企改革的一大重点：今年年底前基本完成国有企业公司制改制工作。而从此前发改委的安排来看，接下来几个月，将会是国企集团混改方案密集出台的窗口期。
国企混改，才刚刚开始。
来源于：侠客岛、北京晨报、财经杂志、科技日报
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